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行業(yè)亮點
1.行業(yè)增速快，市場化大勢所趨，市場規(guī)模仍有較大空間。環(huán)衛(wèi)市場自2013年市場化改革以來行業(yè)整體年增長率始終維持在20%以上，2018、2019年新增年服務合同金額分別達到450億元、510億元，年增長率達到13%，預計2020年市場規(guī)模預計將達到2315.4億元。目前環(huán)衛(wèi)行業(yè)市場化程度預計不足六成，城鎮(zhèn)化率剛達60%，隨著政府職能轉(zhuǎn)變，由“管服并存”轉(zhuǎn)向“以管為主，政府購買服務，服務由專業(yè)第三方企業(yè)來提供”，市場化第三方機構(gòu)可以解決政府傳統(tǒng)環(huán)衛(wèi)的一系列痛點，例如：環(huán)衛(wèi)作業(yè)效率較低成本偏高、部分老舊設(shè)備和人員無法處理的歷史包袱等，我們認為未來環(huán)衛(wèi)進一步市場化是大勢所趨。對比歐美發(fā)達國家環(huán)衛(wèi)90%以上市場化率，我們認為環(huán)衛(wèi)服務行業(yè)依然有巨大的市場化空間。
2.隨著市場化率提升，行業(yè)集中度環(huán)衛(wèi)行業(yè)龍頭有望實現(xiàn)“V”型反轉(zhuǎn)，頭部企業(yè)的優(yōu)勢將進一步凸顯。我們注意到自2018年左右開始國家清理不符合條件的PPP項目，并對地方PPP項目支出占財政收入的比例進行上限規(guī)定，且眾多三四線城市以及落后縣級區(qū)域也進入環(huán)衛(wèi)市場化階段，年服務金額小且年限短的項目大量涌入市場。在上述因素雙重影響下，年服務金額大且期限長的項目數(shù)量普遍減少，中國縣一級即可自主決定環(huán)衛(wèi)領(lǐng)域政府預算支出導致小項目明顯增多，因此眾多小微型環(huán)衛(wèi)企業(yè)紛紛涌入市場。但行業(yè)龍頭在保證一定業(yè)務擴張增速的情況下，重點關(guān)注項目的盈利水平和現(xiàn)金流，減少對盈利水平和現(xiàn)金流較差項目的參與，因此，行業(yè)集中度在17-19年間出現(xiàn)明顯的下滑。從中長期來看，環(huán)衛(wèi)服務龍頭尤其是跨區(qū)域的頭部企業(yè)在運營效率、品牌口碑、管理能力、資金實力以及全產(chǎn)業(yè)鏈滲透方面擁有較強的競爭力，在項目投標過程中較小型、區(qū)域型環(huán)衛(wèi)企業(yè)擁有一定的優(yōu)勢。我們統(tǒng)計了啟迪環(huán)境、玉禾田、龍馬環(huán)衛(wèi)、僑銀環(huán)保等環(huán)衛(wèi)行業(yè)龍頭在2017-2019年環(huán)衛(wèi)營業(yè)收入復合增長率均超過40%以上，增速遠超行業(yè)增速，可預見未來行業(yè)向頭部集中的趨勢明顯。
3.環(huán)衛(wèi)行業(yè)收入確定性高，抗周期能力強，輕資產(chǎn)的運營模式的企業(yè)通?，F(xiàn)金流較好，資本化后有望獲得較高估值。環(huán)衛(wèi)服務是公共衛(wèi)生服務和城市管理服務的核心環(huán)節(jié)，環(huán)衛(wèi)服務收費在政府城鄉(xiāng)公共衛(wèi)生支出方面處于絕對剛需的地位，環(huán)衛(wèi)領(lǐng)域支出都將列入每年政府的財政支出預算，因此，經(jīng)濟下滑對環(huán)衛(wèi)企業(yè)收入影響有限。無論PPP服務還是政府購買服務的形式，環(huán)衛(wèi)服務合同年服務金額以及總合同額都會明確鎖定，因此，環(huán)衛(wèi)企業(yè)的整體收入確定性很高。環(huán)衛(wèi)企業(yè)一般與政府簽訂一定年限的服務合同，通常情況下政府財政預算金額會在當年清付；且環(huán)衛(wèi)服務支出是環(huán)衛(wèi)工人的收入保障，政府一般不會拖欠環(huán)衛(wèi)企業(yè)服務款，因此，環(huán)衛(wèi)行業(yè)的現(xiàn)金流情況相比其它行業(yè)有更強的保障性。自2020年新冠疫情爆發(fā)以來，截止6月初滬深300、納斯達克、道瓊斯指數(shù)分別下降：-2%、-10%、7%，同期環(huán)衛(wèi)頭部企業(yè)：僑銀、玉禾田、龍馬環(huán)衛(wèi)、盈峰環(huán)境等市值增幅均超過30%，具有優(yōu)秀的抗周期能力；A股市場環(huán)衛(wèi)服務板塊P/E目前維持在30-45倍，代表投資者對行業(yè)未來增長具有信心。
4.環(huán)衛(wèi)服務處于產(chǎn)業(yè)鏈中游，是產(chǎn)業(yè)鏈最為重要的環(huán)節(jié)，環(huán)衛(wèi)企業(yè)通?？梢暂^為便利的獲得環(huán)保領(lǐng)域其他服務類型的訂單。同一區(qū)域的環(huán)衛(wèi)服務都經(jīng)過政府招投標或公示流程（托管、試運營等項目除外），具有天然的排他性，中標環(huán)衛(wèi)企業(yè)在保證服務質(zhì)量、深耕當?shù)厥袌?，建立良好的品牌和口碑的情況下，將更有優(yōu)勢獲取的其他服務合同（例如市政綠化、除雪等）。環(huán)衛(wèi)服務與物業(yè)管理服務同屬于城市服務（也可定位為城市資源）不同的領(lǐng)域，雖然在服務區(qū)域不一樣，但在服務內(nèi)容、管理模式等方面較為類似，同屬于城市服務的兩大區(qū)域，業(yè)務上具備一定的協(xié)同性，因此近年來，主業(yè)為物業(yè)管理服務的上市公司也開始向環(huán)衛(wèi)服務領(lǐng)域進行拓展。
行業(yè)問題
1.環(huán)衛(wèi)行業(yè)競爭壁壘較低，服務屬性制約著行業(yè)整體盈利水平。環(huán)衛(wèi)目前仍屬于勞動密集型行業(yè)，環(huán)衛(wèi)企業(yè)的平均凈利潤率均在10%以下，其中收入、成本相對固定，其若想提高盈利水平，管理能力是十分重要的。機械化、智能化裝備的大規(guī)模應用將替代部分人工，智能化管理系統(tǒng)和大數(shù)據(jù)平臺有效提升管理效率，從而幫助環(huán)衛(wèi)企業(yè)進一步降低費用支出，提高盈利能力。但應當警惕環(huán)衛(wèi)企業(yè)通過變相提高環(huán)衛(wèi)人員的勞動時長和服務強度，降低環(huán)衛(wèi)人員的社會保障的方式來提高其盈利水平。
2.跨區(qū)域業(yè)務拓展和維護存在一定難度，企業(yè)盈利預測較難實現(xiàn)準確量化，惡性擴展的歷史問題需謹慎。環(huán)衛(wèi)服務同質(zhì)化程度較高，環(huán)衛(wèi)企業(yè)在跨區(qū)域業(yè)務拓展通常依賴于需要建立本地化的管理團隊，且環(huán)衛(wèi)行業(yè)缺乏出色的管理人才，管理水平底下將極大的影響企業(yè)在跨區(qū)域項目運營過程中的品牌建設(shè)。環(huán)衛(wèi)龍頭企業(yè)可能因為激勵機制缺失或落實不到位而致使項目管理人員流失，從而影響項目運營質(zhì)量，最終導致合同到期政府不再續(xù)約的情形。環(huán)衛(wèi)服務合同通常要經(jīng)過多輪嚴格的招標流程，不到開標公示時刻很難確定企業(yè)是否可以獲得合同，因此，我們很難對環(huán)衛(wèi)企業(yè)未來的財務情況進行準確預測。另外因早期惡性擴展而產(chǎn)生的不盈利項目，將會極大影響公司盈利。
1.行業(yè)介紹
1.1 環(huán)衛(wèi)行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈
整個環(huán)衛(wèi)產(chǎn)業(yè)鏈主要由三部分組成：環(huán)衛(wèi)裝備制造、環(huán)衛(wèi)服務、環(huán)境治理。
上游環(huán)衛(wèi)裝備制造：環(huán)衛(wèi)裝備是環(huán)衛(wèi)行業(yè)的基礎(chǔ)，主要分為：環(huán)衛(wèi)清潔裝備、垃圾收轉(zhuǎn)裝備、垃圾處置裝備。其中，環(huán)衛(wèi)清潔裝備包括路面清潔裝備（清潔車、保潔工具、垃圾儲存裝備等），市政園林養(yǎng)護裝備（修剪設(shè)備等）。垃圾收轉(zhuǎn)裝備包括垃圾中轉(zhuǎn)站和垃圾分揀裝備，垃圾處置裝備主要為垃圾終端處理設(shè)備。
中游環(huán)衛(wèi)服務：包括垃圾清運、清掃保潔、市容景觀維護。垃圾清運是各類垃圾的收集運輸?shù)浇K端處理地，清掃保潔主要是清掃公共區(qū)域和各類道路清潔等。市容景觀維護包括綠化景觀的維護，以及公廁清潔等。
下游環(huán)境治理：包括：垃圾處理、再生資源回收利用。垃圾終端處理（焚燒、填埋）和可回收垃圾廢棄物的再次回收利用工序。
1.2 主要商業(yè)模式
1.3 環(huán)衛(wèi)運營模式
1.4環(huán)衛(wèi)領(lǐng)域分類
環(huán)衛(wèi)一體化：提供市、縣（區(qū)）、鎮(zhèn)（街）、村、戶的環(huán)衛(wèi)服務，涵蓋 居民生活垃圾的清掃、保潔、分類、運輸、中轉(zhuǎn)、轉(zhuǎn)運、處理等全產(chǎn)業(yè)鏈一體化解決方案。需要通過政府招標，合同年限長。托管：托管項目無需通過政府采購程序，一般托管項目為市政環(huán)衛(wèi)項目，具有一定特殊 性與臨時性，在項目履行完畢競爭性采購程序后，臨時托管協(xié)議即終止，托管項目所在地城管局已出具《關(guān)于臨時托管事宜的確認函》，確認無需通過政府采購程序進行采購；一般用于緊急情況，或非市場化轉(zhuǎn)向市場化的過渡期。
1.5 環(huán)衛(wèi)服務的歷史沿革
政府主導：1949-2002城市各類環(huán)衛(wèi)業(yè)務主要由各地方政府下屬的環(huán)衛(wèi)局負責，由地方環(huán)衛(wèi)局自己招環(huán)衛(wèi)人員，自己采購環(huán)衛(wèi)設(shè)備自己運營管理，政府在環(huán)衛(wèi)領(lǐng)域扮演的角色既是運營者又是監(jiān)督者。
市場化試點：2003-2012政府主導環(huán)衛(wèi)行業(yè)逐漸暴露大量問題：1、部分地區(qū)環(huán)衛(wèi)效率并不理想，且人工成本不斷提升，總體的產(chǎn)出比不高；2、整個行業(yè)需要相對較多的固定資產(chǎn)，同時也面臨著固定資產(chǎn)的更新迭代，各個地方政府如何處置老舊淘汰的設(shè)備是需要解決的難題。3、國家提出政府職能的第二次轉(zhuǎn)變，政府職能重心從只注重經(jīng)濟擴展到公共服務，環(huán)衛(wèi)的質(zhì)量和效率開始被逐漸重視。所以從2003-2012年整個階段，把環(huán)衛(wèi)項目外包出來留給第三方民營企業(yè)去運營的思路初現(xiàn)雛形，在這10年左右的時間，部分區(qū)域開始在政府推動下已經(jīng)進行了部分試點計劃。
市場化推行：2013-20152013年環(huán)衛(wèi)市場化進程正式拉開帷幕，主要表現(xiàn)是政府職能正式發(fā)生改變，從過去“運、管、服”轉(zhuǎn)變成政府按照道路區(qū)域進行劃分，將各區(qū)域的環(huán)衛(wèi)服務外包給民營機構(gòu)，為政府提供服務并接受政府的監(jiān)管。第三方環(huán)衛(wèi)企業(yè)運作靈活，服務效率和質(zhì)量效果都優(yōu)于過去政府主導的模式，有效解決了政府痛點。但2013年因為是市場化初期，大量的環(huán)衛(wèi)項目還是以街道拆分，所以除了部分國企以外，沒有體量規(guī)模大的民營機構(gòu)出現(xiàn)。
野蠻生長：2016-2017多重政策刺激環(huán)衛(wèi)行業(yè)步入高速成長軌道。隨著2016年呼吁垃圾分類，相應配套制度和政策試點紛紛推出，環(huán)衛(wèi)業(yè)務量被完全打開。2016、2017年是環(huán)衛(wèi)市場爆發(fā)的時間，由于國家出臺了一系列的財政政策，包括鼓勵政府和社會資本合作（PPP）模式推廣以及政府職能第三次轉(zhuǎn)型等。隨著大量的環(huán)衛(wèi)PPP項目投放到市場當中，期限均在15年-30年以上，年服務金額通常在5000萬以上，期限15年以上，整個行業(yè)規(guī)模有了顯著的提高，因此各大環(huán)衛(wèi)企業(yè)開始瘋狂拿項目，從而實現(xiàn)迅速擴張，環(huán)衛(wèi)行業(yè)涌現(xiàn)出一批收入幾十億的大型公司。PPP項目包含了大量的基礎(chǔ)設(shè)施投資，且通常是BOT模式，在不考慮EPC利潤的情況下，項目投資的內(nèi)部收益率并不好。
優(yōu)化完善：2018-至今PPP項目的野蠻發(fā)展，基礎(chǔ)設(shè)施過度化建設(shè)和開發(fā)導致較多省份財政吃緊，國家開始一刀切改革，各地紛紛裁減PPP項目的上馬，環(huán)衛(wèi)行業(yè)也未能幸免。但隨著環(huán)衛(wèi)行業(yè)商業(yè)模式趨于成熟，環(huán)衛(wèi)基礎(chǔ)設(shè)施已趨于完善，環(huán)衛(wèi)行業(yè)開始向政府購買服務的輕資產(chǎn)模式開始轉(zhuǎn)型。地方政府對服務質(zhì)量的要求越來越高，環(huán)衛(wèi)企業(yè)開始注重服務質(zhì)量和品牌口碑的優(yōu)化，頭部公司紛紛開始轉(zhuǎn)變擴張思路，從“只做規(guī)?！毕颉瓣P(guān)注項目收益”轉(zhuǎn)變，企業(yè)盈利水平有望獲得進一步改善和提升。
1.6 環(huán)衛(wèi)服務市場主要政策梳理
1.7 其他國家或地區(qū)環(huán)衛(wèi)模式
1.8 國際知名環(huán)衛(wèi)或垃圾回收公司財務情況
2. 環(huán)衛(wèi)行業(yè)市場規(guī)模測算環(huán)衛(wèi)的市場主要分為三部分：1、街道清掃，2、生活垃圾運輸，3、公共廁所清潔。
注：區(qū)域總量來源于Wind，中國環(huán)衛(wèi)科技網(wǎng)以及中國城建協(xié)會年報
2.1 環(huán)衛(wèi)服務的定價機制和單價宏觀層面，行業(yè)環(huán)衛(wèi)合同的定價主要由各地方政府的財政水平來決定，每年環(huán)衛(wèi)支出預算總額在當?shù)卣话愎仓С鲱A算占有固定比例不得超出。預算較高的地區(qū)當?shù)厥袌鲆?guī)模更大、當?shù)卣Ц赌芰Ω鼜?，項目款拖欠的概率更低，預算較低的地區(qū)市場規(guī)模較小、當?shù)卣Ц赌芰^弱，項目款拖欠的概率更高。
下表為各省環(huán)衛(wèi)服務支出預算的測算，可以看出經(jīng)濟較為領(lǐng)先的省份和地區(qū)例如北京、上海、江蘇、浙江、廣東、山東等東南沿海和部分中部地區(qū)普遍環(huán)衛(wèi)支出預算普遍高，支付上存在環(huán)衛(wèi)款項拖欠問題的風險更低，而內(nèi)陸西北東北等經(jīng)濟相對落后的省份和地區(qū)例如青海、甘肅、黑龍江等地環(huán)衛(wèi)預算普遍偏低，在支付上或更有可能出現(xiàn)部分環(huán)衛(wèi)款項拖欠的問題。
微觀層面，單個項目的定價主要依靠兩點：
1、當?shù)卣^去經(jīng)驗，由于在市場開放之前環(huán)衛(wèi)工作由各個地方環(huán)衛(wèi)局負責，所以地方政府有相關(guān)區(qū)域環(huán)衛(wèi)服務的成本的經(jīng)驗，根據(jù)過去成本的基礎(chǔ)上設(shè)定一個折扣系數(shù)作為項目的合同報價。
2、第三方專業(yè)評估機構(gòu)，根據(jù)負責區(qū)域道路總面積，運輸垃圾總量以及公廁清潔數(shù)量，根據(jù)一定的單價標準和指導報給第三方環(huán)衛(wèi)機構(gòu)一個總合同報價。（平均單價詳情見下表）
注：數(shù)據(jù)來源于華泰證券、國信證券
2.2 市場總量經(jīng)過預算截至2019年環(huán)衛(wèi)市場的市場空間為2218.5億元，2020年、2021年、2022年，環(huán)衛(wèi)市場空間分別為2315.4億元、2462.9億元、2632.3億元，年復合增長率6.8%。
注：單價增長采用各家券商所用的平均單價進行計算，另外2017年國家統(tǒng)計局公布的環(huán)衛(wèi)行業(yè)工資增長幅度2.4%，由于環(huán)衛(wèi)行業(yè)主要成本為人員的工資成本，所以我們用此作為每年環(huán)衛(wèi)單價增長率進行測算。
2.3 行業(yè)空間的驅(qū)動因素環(huán)衛(wèi)行業(yè)市場增長驅(qū)動因素主要有兩點：城鎮(zhèn)化水平和市場化水平。
城鎮(zhèn)化是隨著國家社會生產(chǎn)力的發(fā)展、科學技術(shù)的進步以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，其社會由以農(nóng)業(yè)為主的傳統(tǒng)鄉(xiāng)村型社會向以工業(yè)（第二產(chǎn)業(yè)）和服務業(yè)（第三產(chǎn)業(yè)）等非農(nóng)產(chǎn)業(yè)為主的現(xiàn)代城市型社會逐漸轉(zhuǎn)變的歷史過程，城市化后的區(qū)域?qū)⑨尫糯罅啃略鼋值篮蛥^(qū)域需要清掃服務。隨著經(jīng)濟不斷地發(fā)展，中國城鎮(zhèn)化率逐步提高，根據(jù)國家統(tǒng)計局2019年統(tǒng)計，2018年中國城鎮(zhèn)化率歷史首次超過59%，達到59.58%。相比2010年提高約9%。城鎮(zhèn)化進程的發(fā)展和城鎮(zhèn)化比率不斷提高使得道路清掃總面積的提高：根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示：2010-2017年中國道路清掃保潔面積提升約73%。
2.4 市場化水平測算市場化水平指的是：地區(qū)的道路和需清掃街已經(jīng)公開市場化招標，由第三方環(huán)衛(wèi)隊在負責環(huán)衛(wèi)運營而不是由政府負責環(huán)衛(wèi)服務的區(qū)域占比情況。
目前市場化程度很難精細測算：總面積測算工作量過于精細和龐大，我們根據(jù)環(huán)境司南2019年的報告進行推算：假設(shè)2015年為市場化環(huán)衛(wèi)發(fā)展的元年，2015年新增公開中標項目為138億，2016年新增中標項目為248億 2017年新增中標項目為321億，2018年新增中標項目為482億，市場化后4年共計新增項目1189億。
開弦資本測算2018年環(huán)衛(wèi)市場總規(guī)模約為2005.2億元，所以相對應2018年市場化程度約為59.2%左右，但由于環(huán)衛(wèi)中標項目可能包含綠化清潔等其它額外服務，且部分3年前或三年期以下的合同會截止，所以我們認為真實的市場化程度應該低于59.2%的水平。
2.5 對于第三方機構(gòu)服務機構(gòu)，環(huán)衛(wèi)市場還有很大提高空間
1、 城鎮(zhèn)化水平提高
中國目前城鎮(zhèn)化水平僅為59.58%左右相比歐美等發(fā)達國家80%的水平還是偏低。當中國經(jīng)濟水平的提升，城鎮(zhèn)化發(fā)展將會迎來新的高度，城鎮(zhèn)化建設(shè)將會釋放大量的新建街道清掃、垃圾運輸、公廁清理等新增需求。
2、 環(huán)衛(wèi)市場化全面推行大勢所趨
從長期來看，環(huán)衛(wèi)市場化。在尚未市場化之前，政府自己負責運營管理監(jiān)督出現(xiàn)了費用使用效率不高、環(huán)衛(wèi)效果不好等，大量淘汰的固定資產(chǎn)和人員難以處理等歷史遺留問題。
第三方機構(gòu)來外包環(huán)衛(wèi)服務一方面專注環(huán)衛(wèi)領(lǐng)域，決策快、靈活性高、善于創(chuàng)新，總體效率優(yōu)于傳統(tǒng)模式的效率，費用相比傳統(tǒng)模式更加節(jié)?。涣硪环?，政府可以通過PPP模式將原本的難以處置的設(shè)施、人員轉(zhuǎn)交給第三方市場化機構(gòu)處理，解決歷史殘留下的問題，同時第三方市場化促進了政府職能轉(zhuǎn)變，政府需要做的只是監(jiān)督，更多精力可以分配出來，所以目前市場化環(huán)衛(wèi)公司做運營可以完美解決政府傳統(tǒng)模式的所有痛點，長期來看市場化必將是環(huán)衛(wèi)行業(yè)的大趨勢。
3. 競爭格局
3.1 環(huán)衛(wèi)行業(yè)主要公司
3.2 可比上市公司運營分析
注：數(shù)據(jù)來自中國城鄉(xiāng)環(huán)衛(wèi)網(wǎng)統(tǒng)計，開弦統(tǒng)計、公司年報、招股說明書。
從項目區(qū)域角度上看，玉禾田服務區(qū)域范圍最廣，但他們所服務區(qū)域中不乏海南、山西、黑龍江這類政府環(huán)衛(wèi)支出預算較少的地區(qū)，有一定的拖欠風險，相比之下僑銀主打廣東地區(qū)，根據(jù)僑銀環(huán)保招股說明書所示，僑銀2019年廣東地區(qū)項目占比54%，龍馬環(huán)衛(wèi)在區(qū)域上也多為南方省份。
從環(huán)衛(wèi)服務規(guī)模的角度上看。啟迪、玉禾田和僑銀環(huán)保2019年環(huán)衛(wèi)服務行業(yè)收入規(guī)模分別為40億、27.3億和21.3億。我們認為這三家進入市場早，所以總服務金額和合同高于行業(yè)其它頭部公司。目前這五家公司2017-2019收入增速趨勢放緩，毛利略有提升，預測戰(zhàn)略上從“快速跑馬圈地”轉(zhuǎn)向“運營管理”。從盈利角度看，玉禾田和北控城市資源毛利水平位于領(lǐng)先地位，均為25%，這反應出這兩家公司目前對人力、油費耗材成本的管控或項目篩選的標準是具備一定優(yōu)勢的。
從現(xiàn)金流角度來看：行業(yè)內(nèi)各公司在2017-2018年快速擴張之下，現(xiàn)金流均出現(xiàn)不同程度的問題，2019年開始各公司開始從項目的量轉(zhuǎn)為質(zhì)，優(yōu)化管理之后，行業(yè)頭部公司的現(xiàn)金流情況明顯好轉(zhuǎn)。
總的來說，2019年除僑銀以外，其余公司的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流均為上漲趨勢，僑銀下跌的主要原因為公司在2018年收回項目保證金較多，大大提高了公司2018年的經(jīng)營性現(xiàn)金流，2019年收回保證金總額較上一年平穩(wěn)，使得公司現(xiàn)金流恢復正常水平，如果對照凈利潤可發(fā)現(xiàn)：即使下降2019年僑銀的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額和公司凈利潤依然可以匹配，而2018年公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額2.08億元遠遠超出凈利潤1.3億元。
從歷史維度看，玉禾田的現(xiàn)金流是所列五家公司中最為出色的，近三年間的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流均能和凈利潤匹配，其它公司在早期均出現(xiàn)過經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額負值。
3.3 行業(yè)集中度情況
我們根據(jù)E20水網(wǎng)固廢網(wǎng)每年對外公布的數(shù)據(jù)整理出2017-2019年環(huán)衛(wèi)行業(yè)市場前十占比情況（見下表）：總體來說，目前行業(yè)CR10總體占比依然較低，我們根據(jù)E20公開資料中每年前十大環(huán)衛(wèi)企業(yè)新增的年服務費/每年環(huán)衛(wèi)行業(yè)新增年總服務費得到2017、2018、2019年行業(yè)CR10分別為11.7%、19.2%、16.3%。2018年P(guān)PP監(jiān)管嚴格，大合同數(shù)量減少，環(huán)衛(wèi)CR10相較于2018年有明顯降低，但是三年總得來說，行業(yè)集中度還是呈上升趨勢。從公司維度看：北京環(huán)境由于先發(fā)優(yōu)勢依然在市場內(nèi)占據(jù)絕對領(lǐng)先優(yōu)勢，民營企業(yè)地位依舊穩(wěn)固，2019年僑銀環(huán)境、龍馬環(huán)衛(wèi)、市場占比均位居前五。
注：數(shù)據(jù)來自E20水網(wǎng)固廢網(wǎng)
3.4 未來行業(yè)集中度推測：
即使數(shù)據(jù)上行業(yè)集中度在2019年有所下滑，但我們預計行業(yè)集中度在未來依將保持上升趨勢，中短期來看市場集中度內(nèi)無法達到很高，且預計集中度上升過程緩慢，主要原因為：
1、 歷史端：2017年、2018年行業(yè)內(nèi)由于大量PPP存在，中小型企業(yè)沒有充足的資金也沒有足夠的人和設(shè)備，所以2019年之前大量的PPP或者大型購買服務項目都被前十或者前二十的企業(yè)占據(jù)，行業(yè)頭部集中度占比相對高。2018年出臺相關(guān)PPP的限制政策后，大量的原本計劃做成PPP的項目被拆解成多個中小型項目，主要體現(xiàn)在2019年中大型項目數(shù)量停滯放緩，小型項目數(shù)量極具增加。這也使得很多小型企業(yè)依靠本地化優(yōu)勢拿了拿下很多小型項目，使得頭部公司的集中度略有下滑。
2、 戰(zhàn)略端：2016-2018年由于行業(yè)市場化初期，各企業(yè)為了快速跑馬圈地擴大規(guī)模在市場上快速拿項目，大多公司項目審核中，項目數(shù)量和金額比投資收益率更為重要，量大于質(zhì)；2018年P(guān)PP受到限制后高速的跑馬圈地有所放緩，加上2019年部分頭部企業(yè)尋求上市，各大頭部企業(yè)拿項目的節(jié)奏開始戰(zhàn)略性放緩，重心從量轉(zhuǎn)移到質(zhì)，更加看重項目的收益率、當?shù)卣闹Ц赌芰Χ皇菃渭兛错椖繑?shù)量和金額大小，通過各項管理控制優(yōu)化自身資產(chǎn)的質(zhì)量。這也使得很多金額大但是質(zhì)量欠缺的項目被頭部企業(yè)放棄，流到相對中型的企業(yè)中去，從而讓市場頭部集中度略有下滑。
3、 強者恒強：環(huán)衛(wèi)行業(yè)是典型的：準入門檻低，但是中小型地方企業(yè)到頭部企業(yè)門檻高的一個行業(yè)。全國化企業(yè)在資金、成本控制（例如車輛人員的高效調(diào)配&運營彈性）、口碑、和科技研發(fā)（無人駕駛、機械化解決方案等）相較于地方企業(yè)優(yōu)勢十分明顯。短期地方政府可能因為熟悉程度選擇當?shù)氐闹行⌒头丈唐髽I(yè)，但是中長期來看，根據(jù)節(jié)約成本、效率提高的大趨勢來說全國化的企業(yè)無疑是更好的選擇。
另外，不同地區(qū)的準入門檻也各不相同，一二線城市市場規(guī)模大、政府財政好、支付能力強、但對作業(yè)質(zhì)量要求高、對服務商資質(zhì)要求高（例如，必須服務過至少3-5個一線城市項目的硬性指標等），這讓一二線城市的項目擁有更高的準入門檻，在這些城市里，環(huán)衛(wèi)服務行業(yè)頭部的公司更有優(yōu)勢；相比之下，三四線及以下的城市地區(qū)市場相對較小、政府財政相對緊迫、對工作質(zhì)量和服務商資質(zhì)沒有太多硬性要求，準入門檻偏低，所以在短期內(nèi)三四線及以下城市會涌現(xiàn)出大量本地服務商。
根據(jù)華創(chuàng)證券的統(tǒng)計，目前環(huán)衛(wèi)行業(yè)龍頭環(huán)衛(wèi)業(yè)務增長速度遠遠超于行業(yè)平均水平，行業(yè)頭部集中趨勢加速，預計在未來行業(yè)第一集團和其它地方中小型公司差距將更加明顯。
4、 項目出現(xiàn)碎片化現(xiàn)象：環(huán)衛(wèi)項目涉及的行政區(qū)域過于分散是制約中國環(huán)衛(wèi)市場快速集中最大問題。中國環(huán)衛(wèi)項目大方向一般由省級下達給市級，市級下達給各個區(qū)縣、最后由區(qū)縣和各個街道負責具體落實。大部分環(huán)衛(wèi)項目都是由街道級的政府機構(gòu)負責招標，少部分是由區(qū)縣級政府機構(gòu)招標，這樣的問題就是一個城市可能有上百條街道，從而就有上百個零碎的項目需要進行招標，每個街道有自己熟悉信任的小型服務商，同時太過零碎的小項目又讓全國化頭部企業(yè)沒有精力和時間準備所有項目的投標材料，所以這直接導致一個城市可能就有幾十家甚至幾百家服務商同時服務不同的街道（例如深圳市），這增加了頭部企業(yè)進一步快速集中的難度，所以即使頭部公司近幾年增長迅速，但環(huán)衛(wèi)行政區(qū)域和項目過于零碎會使整個行業(yè)頭部集中化趨勢變得相對緩慢。
4. 城市服務&物業(yè)和環(huán)衛(wèi)行業(yè)公司對比：
從商業(yè)模式上，城市服務與物業(yè)和環(huán)衛(wèi)業(yè)務端十分相似。從ROE、ROA以及ROIC的角度看，城市服務與物業(yè)公司由于前期不需要資產(chǎn)的投入，所以各類回報率遠優(yōu)于環(huán)衛(wèi)行業(yè)。從支付回款角度看，物業(yè)大多為2B業(yè)務，環(huán)衛(wèi)主要是2G業(yè)務，相比之下，環(huán)衛(wèi)服務費回款確定性更強，壞賬率相較于2B物業(yè)管理公司而言更低，未來結(jié)合物業(yè)公司的高回報率和環(huán)衛(wèi)公司的高確定性很有可能是未來大趨勢。因此我們看好環(huán)衛(wèi)+物業(yè)管理融合的服務模式。
5. 環(huán)衛(wèi)其它行業(yè)亮點
5.1 環(huán)衛(wèi)行業(yè)收入確定性高，輕資產(chǎn)的運營模式、項目位置優(yōu)的企業(yè)通?，F(xiàn)金流較好
1、 收入和利潤確定性高：和政府簽訂中長期服務合同（3年以上），相比別的行業(yè)，環(huán)衛(wèi)行業(yè)的收入穩(wěn)定性和確定性有很強的保障。
2、 成本可控：成本可控主要體現(xiàn)在2個階段，在向政府投標之前，招標公司都會自行盡調(diào)和考察并估算，去判斷該招標項目是否可以盈利；在項目運營階段，各公司均有比較成熟的管理體系來控制成本，所以總的來說收入確定性和成本可控制讓行業(yè)內(nèi)公司保持著行業(yè)利潤穩(wěn)定。
3、 現(xiàn)金流好且穩(wěn)定，由于全行業(yè)是to G的業(yè)務，行業(yè)內(nèi)嚴重拖欠形成壞帳的情況極少，一般政府和服務商確定完服務期間的表現(xiàn)評分后會以月度或者季度的頻率向第三方直接支付服務費，即使是項目位置欠佳的公司可能有短期欠款情況，但不會出現(xiàn)壞帳或長期欠款。
5.2 抗周期能力強
行業(yè)由于是市政項目，主要客戶為政府，具有很強的抗經(jīng)濟周期屬性。無論經(jīng)濟形式如何，保證街道的基礎(chǔ)清潔和垃圾的收集清運是城市公共衛(wèi)生的剛性需求。2020年初新冠病毒席卷全球，對全球壓力帶來巨大影響，即便如此從股價表現(xiàn)來看環(huán)衛(wèi)行業(yè)的股價表現(xiàn)依然強勢。
2020年1月1日開始，主要的環(huán)衛(wèi)上市公司除啟迪環(huán)境因為資金問題導致業(yè)務停滯，其余均保持正向增長，同時期滬深300，美國道瓊斯指數(shù)和納斯達克指數(shù)增長分別為-2%、-10%和7%。
5.3 資本化后有望獲得較高估值
中國和港股環(huán)衛(wèi)行業(yè)上市公司估值情況
上圖展示了截至2020年6月14號主要環(huán)衛(wèi)服務行業(yè)上市公司的估值情況。可以看到環(huán)衛(wèi)服務公司在A股市場普遍給出了30倍PE以上的估值，樣本公司里平均PE倍數(shù)為38.6倍，中位數(shù)為40.2倍，總體區(qū)間為31.3倍到50倍，資本市場給環(huán)衛(wèi)服務公司的估值較高，代表投資者對全行業(yè)未來的增長有信心。
6.行業(yè)所面臨的問題
6.1 服務屬性制約著行業(yè)整體盈利水平
環(huán)衛(wèi)服務行業(yè)屬于勞動密集型行業(yè)，主要成本構(gòu)成為環(huán)衛(wèi)工人成本（約占65%）、環(huán)衛(wèi)設(shè)備折舊和汽油燃料用于供環(huán)衛(wèi)車輛（約占15-20%）。通過拆解環(huán)衛(wèi)公司的成本組成可以發(fā)現(xiàn)，環(huán)衛(wèi)主要還是高度依賴人工的行業(yè)。上市公司僑銀和玉禾田人力成本均占總成本65%以上，車船和人力成本累加均超過80%。
薪酬角度，由于環(huán)衛(wèi)工人大多為社會弱勢群體，基本工資和年漲幅均有一定的保障；勞工數(shù)量上，政府在招標時對環(huán)衛(wèi)人數(shù)有著一定限制，所以想通過控制工資和消減作業(yè)人數(shù)來大幅度節(jié)約成本是無法實現(xiàn)的。
環(huán)衛(wèi)公司在環(huán)衛(wèi)設(shè)備折舊和汽油成本上也難以實現(xiàn)大幅度降本：環(huán)衛(wèi)設(shè)備例如灑水車掃地車折舊期限均為8-10年，且項目機械化率在招標時都有嚴格明確，道路機械化清潔標準也是會寫在合同當中，所以在環(huán)衛(wèi)設(shè)備和汽油成本上實現(xiàn)大幅度降本十分困難。結(jié)合已上市公司披露的財務數(shù)據(jù)可以看出，環(huán)衛(wèi)服務主要公司毛利水平均在18%-25%之間，可能因為管理水平導致毛利率略有高低差異，但總體位于同一水平，同時所有公司凈利率均在10%以下，這也證明行業(yè)服務屬性勞動密集型行業(yè)制約著行業(yè)整體盈利能力。
長期來看行業(yè)中科技化的進程，例如無人環(huán)衛(wèi)、智慧環(huán)衛(wèi)可以有效的提高全行業(yè)的盈利能力，但是短期行業(yè)依然很難改變勞動密集而導致的盈利能力較弱的問題，同時因為行業(yè)里存在不規(guī)范和意外事故，這都會讓公司在員工福利保障和保險上耗費更多成本。
注：數(shù)據(jù)來源僑銀、玉禾田招股說明書
6.2 項目質(zhì)量風險
由于市場化初期，大部分公司需要跑馬圈地，投標各類項目來擴充自己的規(guī)模，這直接導致有一部分質(zhì)量差、不賺錢的項目也各個公司也都承接下來。此類項目在未來很有可能成為各家環(huán)衛(wèi)公司的歷史包袱，難以處理、解決，影響公司的現(xiàn)金流情況和盈利能力，需要十分謹慎。
